Новая теория Материалы О нас Услуги Партнеры Контакты Манифест
   
 
Материалы
 
ОСНОВНЫЕ ТЕМЫ ПРОЧИЕ ТЕМЫ
Корея, Ближний Восток, Индия, ex-СССР, Африка, виды управленческой деятельности, бюрократия, фирма, административная реформа, налоги, фондовые рынки, Южная Америка, исламские финансы, социализм, Япония, облигации, бюджет, СССР, ЦБ РФ, финансовая система, политика, нефть, ЕЦБ, кредитование, экономическая теория, инновации, инвестиции, инфляция, долги, недвижимость, ФРС, бизнес в России, реальный сектор, деньги
 

«Большая базука» по-европейски


В июле 2011 года началась острая фаза европейского долгового кризиса. Во время пристального наблюдения за его развитием мы заметили, что сам кризис протекает довольно странно. С логической точки зрения, его первичные проявления на рынке государственных облигаций должны быть следующими: доходности гособлигаций растут, размещать новые выпуски облигаций становится все труднее. С первым пунктом все было в порядке – доходности государственных облигаций росли, как им и положено. А вот осуществлению второго пункта помешали некие загадочные обстоятельства.

Загадка долгового кризиса

Если до какого-то момента трудности в размещении гособлигаций были нормой (новые облигации, как правило, размещались с более высокой доходностью), то потом  большая часть размещений вдруг стала успешной. Нас даже пытались убедить, что кризиса и вовсе нет, раз облигации спокойно размещаются. Долговой кризис удивительным образом сосредоточился в динамике рыночных доходностей государственных облигации стран Еврозоны – трудности с размещением новых облигаций возникали у государств лишь эпизодически и выглядели скорее исключением из общего правила, нежели нормой (как это, по идее, должно было быть).

Так в чем же дело? Почему банки (именно они являются основными покупателями европейских гособлигаций) покупают облигации и потом сразу большую их часть (судя по динамике доходностей) продают? Кто в таком случае потом покупает государственные облигации у самих банков и зачем?

Причина обострения долгового кризиса

Обратим взгляд в прошлое. В первой половине 2011 года европейский долговой кризис протекал достаточно спокойно, в «штатном режиме». Говорили в основном о проблемах периферии Европы – именно в этих странах росли доходности гособлигаций, и, что немаловажно, были трудности с размещением новых выпусков облигаций. Но – и это стоит еще раз подчеркнуть – комплексного долгового кризиса формально не наблюдалось.

Во втором полугодии 2011 года произошел резкий перелом настроений инвесторов – вирус недоверия к государственным обязательствам стран Еврозоны стал распространяться с пугающей скоростью, что стало сюрпризом для многих.

Что же произошло? В июне 2011 года завершился второй этап количественного смягчения (QE2), которое осуществляла ФРС США. В рамках QE2 ФРС в течение 8 месяцев, начиная с ноября 2010 года, выкупала с рынка гособлигации США. Одна из характерных черт современной финансовой системы – отсутствие привязки капитала к конкретной стране. В облигации США вкладывают средства практически все заметные на мировой экономической арене игроки. Ими владеют правительства различных стран, инвесторы, банки и другие участники финансовых рынков. Поэтому покупка государственных облигаций США означала вброс ликвидности во всю мировую финансовую систему. За счет этой ликвидности финансировался рост финансовых рынков, и, в частности, размещение европейских гособлигаций.

Хроники долгового кризиса

В июле 2011 года поток ликвидности иссяк, и сразу выяснилось, что значительная часть выпусков облигаций в новых условиях никому не нужна. На них нет спроса, более того, в условиях отсутствия притока свежих денег от проблемных облигаций лучше избавляться. Первой жертвой рынков стала Греция. С ней и раньше все было ясно – дефолт этой страны был неизбежен – вопрос был лишь в том, когда и в какой форме этот дефолт произойдет.

В конце июля с формой определились – это стал добровольно-принудительный обмен греческих облигаций с короткими сроками погашения на облигации с длинными сроками погашения. При этом страховка от дефолта (кредитно-дефолтные свопы) не сработала, поскольку обмен облигаций происходил «по собственному желанию» банков. Другими словами, инвесторов в облигации Эллады заставили простить часть долга, причем объявили это мероприятие делом исключительно добровольным (а куда вы денетесь…) и отказались платить страховку, да и вообще что-либо платить в ближайшее время.

Инвесторов в проблемные облигации (то бишь банки) это отнюдь не обрадовало. Им стало ясно, что любая из стран PIIGS может поступить схожим образом. Банки , конечно, и до этого понимали, что рано или поздно это случится, но считали, что это произойдет не так скоро и они успеют подзаработать на росте доходностей. После инцидента с Грецией банки внезапно осознали, что вариант «мы вам ничего не заплатим» вполне реален и является отнюдь не теоретическим. Логичной реакцией на греческий дефолт стал сброс облигаций, которые на тот момент считались проблемными. Доходности стали расти, начались проблемы с размещением гособлигаций.

А потом случился шторм. Снижение рейтинга США вызвало на финансовых рынках панику, которая заставила пошатнуться всю систему рыночного финансирования государственных долгов. Бегство в американские и немецкие облигации вкупе с распродажей остальных превратило локальный долговой кризис в региональный: под ударом оказались не только страны PIIGS, но и вся еврозона. Надо было что-то делать.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) не стал изобретать велосипед: дал банкам деньги (почти 70 млрд евро) и объявил о программе выкупа проблемных облигаций. Это помогло выиграть время, но саму проблему не решило – для ее решения требовалось что-то помощнее, какой-то новый механизм.

В ЕЦБ прекрасно понимали необходимость борьбы с проявлениями долгового кризиса. Также чиновники понимали, что Греция может послужить ориентиром для других стран-должников, которые могут решить оформить дефолт в схожей форме, и что прецедент с Грецией сильно испугает банки. Поэтому ЕЦБ начал разработку механизма косвенной поддержки рынка облигаций. Напрямую много денег регулятор вливать не мог – ему мешал статус единой европейской валюты.

Суть идеи евро

Евро задумывался в качестве конкурента доллару на ниве мировых резервных валют. До кризиса многим казалось, что евро действительно стал таковым – его доля в золотовалютных резервах различных стран росла, стоил он дороже доллара и постоянно укреплялся по отношению к американской валюте. Более того, кризис, начавшийся в 2007 году на рынке недвижимости США, и мировой финансовый кризис, в который тот перерос, Европа долгое время воспринимала как шанс отобрать у доллара статус ведущей мировой резервной валюты. Впрочем, во время кризиса, как это часто бывает, многое стало ясно. В частности то, что проект евро в качестве конкурента доллару с треском провалился, поскольку во время финансовой паники инвесторы предпочли доллар, наплевав на разницу в учетных ставках и регулярно проводимые в штатах QE.

Но сам ЕЦБ и еврочиновники факта провала не осознали – идея евро как резервной валюты продолжает сидеть в их умах и именно она объясняет многие нелогичные на первый взгляд действия. Например, отказ от прямого проведения QE с анонсированием его условий и сроков проведения. Сюда же можно отнести феноменальное упорство, с которым ЕЦБ раз за разом отвергал все призывы напечатать деньги и выкупить большую часть проблемных гособлигаций или, на худой конец, провести масштабные интервенции с целью сдерживания роста доходностей государственных облигаций. Причина одна – евро может потерять статус мировой резервной валюты.

Необъявленное QE от ЕЦБ

Но, как оказалось, ЕЦБ нашел способ обойти все эти ограничения и все-таки осуществить собственное QE. Была придумана следующая схема. ЕЦБ дает деньги банкам под залог активов (в том числе ценных бумаг и, в частности, гособлигаций), а банки, в свою очередь, обязуются потратить большую часть денег на покупку европейских государственных облигаций. С остальными полученными деньгами банки могут делать что хотят.

В этом контексте снижение рейтинга США было даже выгодно ЕЦБ – банкам нужна была ликвидность. А ЕЦБ предложил им ликвидность плюс пообещал кредитовать их под залог свежекупленных гособлигаций. Деваться европейским банкам было некуда, и они согласились.

Сама программа неофициальной поддержки долгового рынка стартовала в сентябре 2011 года. С учетом ранее предпринятых мер, ЕЦБ во втором полугодии 2011 года влил в систему более 800 млрд евро, фактически осуществив необъявленное QE[1]. После запуска программы все размещения европейских гособлигаций внезапно стали успешными. Даже Греция, рыночная доходность по однолетним облигациям которой зашкалила за 100%, умудрялась размещать свои облигации под смешной процент.

Но дальше все пошло не так, как планировал ЕЦБ. Банки, помня о случае с Грецией, стали перекладываться из высокорискованных облигаций в те, которые они считали надежными. В результате участники рынка наблюдали парадоксальную ситуацию: проходило успешное размещение облигаций какой-нибудь из стран PIIGS, за которыми следовал рост доходности облигаций этой же страны. Как это ни смешно, банки, желая себя обезопасить, ухудшали свое положение: лагерь проблемных облигаций регулярно пополнялся, в то время как противоположный ему лагерь надежных облигаций понемногу пустел. Таким образом, банки способствовали распространению долгового кризиса, а финансировал это мероприятие сам ЕЦБ.

Кризис опровергает экономическую теорию

Следует отметить, что ЕЦБ столкнулся с комплексной проблемой. Почему-то считается, что экономика устроена довольно просто, что она является однородной и однозначным образом реагирует на типовые внешние воздействия. Собственно, этот постулат и позволяет монетарным властям более или менее успешно осуществлять денежно-кредитную политику в соответствие с рекомендациями, которые даны в учебниках по экономике.

Главной проблемой является тот факт, что модельная экономика, которая описывается в учебниках, и реальная экономика, в которой мы все существуем, – совершенно разные. Реальная экономика неоднородна, она содержит в себе множество нелинейных связей, которые скрыты в глубине и неочевидны. Поэтому довольно часто меры монетарных властей оказываются неэффективными: они осуществляют определенные действия, рассчитывая на один результат, в то время как он оказывается прямо противоположным.

В кризис это противоречие проявляется сильнее: прописные истины ставятся под сомнение, базовые постулаты многих экономических направлений рушатся. Сейчас мы наблюдаем, как опровергается базовый постулат монетаризма («большая часть экономических проблем связана с нехваткой денег»), на котором построена логика использования количественного смягчения для решения различного рода экономических проблем. Монетаристы утверждают, что основная задача государства заключается в том, чтобы обеспечить экономику достаточным количеством денег (которых, как правило, не хватает). Начиная со второй половины 2008 года, финансовые регуляторы вбросили в мировую экономику триллионы долларов – но это не привело к решению фундаментальных проблем.

И этот постулат – не единственный, многие базовые утверждения будут опровергнуты в ходе нынешнего кризиса. Это только начало.

 



[1] Впрочем, это не первое неофициальное QE, которое осуществил ЕЦБ. За сентябрь-октябрь 2008 года он вбросил в финансовую систему более 500 млрд евро.

 
© 2011-2020 Neoconomica Все права защищены