Джером, заряжай!

Добрые люди кровопролитиев от него ждали,
а он Чижика съел!

– М.Е. Салтыков-Щедрин,
"Медведь на воеводстве"

На этой неделе свершилось долгожданное событие. Под фанфары, приветственные (не очень) крики и удары деревянных кружек о стол глава ФРС США Джером Пауэлл объявил о начале сворачивания американского "количественного смягчения". Началось оно весной прошлого года и призвано было поддержать рынки, экономику и финансовую систему страны в период ковидных штормов. Кран с деньгами начал закручиваться, поток будет пересыхать – означает ли это, что американская экономика, от чьего благосостояния так или иначе зависит вся планета, входит в привычную "норму жизни"?

И да, и нет. И кое-где даже "совсем никак".

Скупка активов, ранее бывшая "оружием последнего шанса" центробанков, была запущена в марте 2020 года, когда "страх ковидный" в планетарном масштабе достигал своих максимумов: еще ничего не было известно, больных и умерших было мало, но "коллективное бессознательное", наевшись фильмов про зомби-апокалипсис, было неумолимо. Падение рынков началось в феврале 2020 года, за месяц индекс широкого рынка S&P500 просел почти на треть. Паника была мощнейшей – и ФРС вкупе с правительством США пришлось выступить ангелом-спасителем.

Последние резко нарастили бюджетные расходы на медицину, на поддержание штанов временно отстраненных от работы, на экстренную поддержку домохозяйств (те самые "вертолетные деньги"). Для этих экстренных трат Казначейство пошло на столь же экстренный выпуск облигаций, они привычным образом размещались на рынке, с удовольствием выкупались банковской системой – после чего банки преспокойно несли их в ФРС, продавая их в обмен на чистую свежеэмитированную ликвидность в размере $80 млрд. в месяц. Еще на $40 млрд. в месяц выкупалось с рынка ипотечных облигаций, что преследовало своей целью поддержать рынок частной недвижимости, критичный для Америки.

Предполагалось, что всё будет хорошо, что столь массированные денежные вливания отработают как и в прошлые разы – т.е. фактически останутся в финансовой системе страны, прикроют дыры, соответственно, не случится ничего, подобного 2008-2009 годам. Тогда, напомню, США пришлось пройтись сквозь массовый падеж банков, хедж-фондов, страховых компаний и иных финансовых институций, которые и обеспечивают функционирование денежных потоков, непрерывность которых критична для функционирования любой экономики; последний тезис, впрочем, теперь можно оспорить в связи с внедрением цифровых государственных денег. Увы, не вышло: в отличие от прошлых разов, когда деньги оставались в финсекторе, пополняя балансы банков, они вывалились на потребительский рынок. Подняла голову инфляция, да и не только подняла – еще и рванулась вдаль, оставляя за собой недоуменные речи о том, что данное явление носит временный характер.

В этом и заключается дилемма. С одной стороны, сворачивать эмиссионную историю кажется опасным – ковид не побежден, полного восстановления экономики не произошло, темпы его замедляются, еще и навалилась общемировая проблема с дефицитами всего и вся в силу нарушенных цепочек поставок. С другой – инфляция это не шутки, жить в условиях заметно повышающихся цен непривычно, неудобно и опасно, и раз так, то кран действительно надо закрывать. Кроме того, надо бы обойтись без резких движений, не нервировать рынок. Решение было принято как в том мультике про пингвинов – "мы отступаем, но мужественно".

Что же сообщил urbi et orbi Джером Пауэлл?

Касательно инфляции он в очередной раз подтвердил, что это явление временное, что за рост цен ответственны дисбалансы предложения и спроса (спрос восстанавливается, а предложение за ним не поспевает). Кроме того, дисбалансы усилены именно что нарушениями в производственных цепочках – эффектом "бутылочного горлышка" (bottleneck), который, увы, продлится дольше, чем ожидалось, при этом определить окончание этого эффекта он отказался. Было также отмечено, что драйверы высокой инфляции в основном относятся к факторам, связанным с ковидом – опять же, ожидаемо, вирус во всем виноват. Также он заявил, что инструментарий ФРС не может никак повлиять на ограничения поставок (безусловно, так и есть), что так или иначе баланс спроса и предложения скорректируется – и тогда инфляция замедлится. Но в ближайшем будущем ждать этого не стоит – замедление инфляции в США было отнесено куда-то на уровень II или III квартала 2022 года. Было также отмечено, что если инфляция усилится, то политика будет "скорректирована" – и это может означать что угодно, от резкого и внезапного повышения ставки до очередных заклинаний.

Здесь надо сказать, что объяснение с "горлышками" широкое, под которое можно подвязать много чего: кто-то что-то не привез, что-то не перегрузил, портовые мощности забиты, докеры не хотят работать сверхурочно, кто-то бунтует из-за принудительной вакцинации – в общем, "оно само". Важнее здесь, на мой взгляд, другое. Дело в том, что сами по себе эмиссионные программы, действительно, были одинаковы с точки зрения протоколов, оцененных размеров и эффекта воздействия на финансовую сферу – но на этот раз вливание денег в финсектор центробанком сопровождалось вливанием денег в потребительский рынок правительством США. Еще раз вспомним историю: ковидные ограничения, торможение экономики, снижение интенсивности труда, обмена товарами и услугами, снижение скорости поступления денег в карманы американцев, при этом скорость ухода их на обязательные платежи (в первую очередь на ипотечные кредиты) никак не снижается. Правительство в ответ на это, словно в каком-то социальном государстве, начинает подкармливать народ, насыщая деньгами именно что потребительский сектор. И – на тот момент это нормально, обходится без негатива, но восстановление экономики, восстановление привычных денежных потоков, пусть и неполное – немедленно обращаются инфляцией.

Это, на самом деле, очень важное различение. Фактически, можно говорить о двух видах денег – деньгах финансовых и деньгах потребительских. Деньги финансовые, обитающие в финсекторе (это, по большому счету, не только банки, но и все фирмы вообще) не особо сильно влияют на потребительский сектор, только опосредованно. Так, пополнение этих резервов в результате эмиссии может выходить на рынок сырьевых товаров, и спотовых поставок, и фьючерсов, цены на них растут – и тогда, с некоторым лагом, растет цена конечной продукции, потребляемой домохозяйствами. Деньги потребительские, с другой стороны, будучи вброшены в экономику посредством такой вот помощи от государства, порождают инфляцию сразу и резко.

После таких вводных следующие слова Пауэлла были понятны и ожидаемы. Кран будет подворачиваться нежно, по $15 млрд. в месяц, так что завершение данного процесса предполагается в середине следующего года. Необходимость в стимулах, по его словам, ниже той, что была ранее – но из постепенного сокращения объема покупок никак не следует ужесточение денежно кредитной политики – то самое пугающее повышение ставки. Это было заявлено аж трижды – мы не готовы, цели по занятости не достигнуты, надо "дать рынку труда исцелиться". В общем, движения здесь со стороны ЦБ предполагаются очень аккуратные и нежные – но вопрос в том, насколько этого хватит в долгом пути "нормализации".

К примеру, с декабря по март ФРС планирует влить в рынок еще $300 млрд. – но параллельно поиздержавшееся на мерах поддержки Казначейство намерено разместить облигаций на $750 млрд. И оно их разместит, в крайнем случае, выставит чуть более высокую процентную ставку – и на выходе американский рынок получит отток капитала в размере $450 млрд. В прошлый раз ФРС останавливало денежную машинку в 2014 году, что обернулось резким ростом индекса доллара к прочим валютам (рубль, напомню, рухнул тогда вдвое!) и падением долларовых цен на сырьевые товары, что сильно ударило по развивающимся странам. Сейчас мировая экономическая система в целом очень хрупка и набита токсичными активами, чья цена должна бы быть ниже – но устраивать "очищение" действительно страшно, поскольку может обернуться каскадным обрушением в мировом масштабе.  И личная прочность здесь не поможет – такого рода обвал идет с захватом даже тех секторов, фирм и отраслей, где все более-менее нормально – но проблемы у контрагентов (банальное "клиент не платит, денег нет, а у нас кредит висит") могут поразить даже самый устойчивый бизнес.

На самом деле, здесь есть фундаментальная проблема.

За минувшее десятилетие (без учета ковидных лет) экономика США 5 раз подходила к краю рецессии – и пять раз ее оттаскивали за уши при помощи манипулирования ставкой, пошлин и эмиссии. "Нормализация" со сворачиванием эмиссии и повышением ставки до приличных уровней (условно, до 4-5%) не произошла в прошлый раз в середине десятых, и я не вижу оснований предполагать, что она состоится сейчас. Десять лет прошли на фоне вливания центробанками денег – не в США, так в Европе, Великобритании, Японии или же Китае – и всё было нормально, они оставались в финсекторе, не давя на карманы, но сейчас инфляция и дефициты уже рядом. Они, как побочный эффект данного паллиатива, а именно залива деньгами проблемной ситуации, всё же вылез наружу – и что с ним делать, никому не понятно. Продолжать – инфляция, которой ранее не было, будет расти, она уже вышла за привычные рамки, при продлении этого тренда пойдет деградация мировой экономической ткани, поскольку рост цен станет непрогнозируемым. А нормализовывать и чистить – страшно, ибо весь мир на декаду запросто может свалиться в новую дефляционную воронку по образцу Великой депрессии.

Важно еще и то, что вскоре истекает срок нахождения Джерома Пауэлла на посту главы ФРС. Продлит ли Джозеф Байден его полномочия – или же на смену Пауэллу придет кто-то иной, не столь деликатный в речах? Вопросы, вопросы…

Опаснее всего то, что от этой истории зависит ситуация в планетарном масштабе, включая и ту, что в РФ. При этом пока всё нормально: решение ФРС о сворачивании было ровно таким, какое ждали, Пауэлл сказал ровно те слова, что от него ждали – и рынки, впав в экстаз, взяли новые высоты. "Ралли Санта-Клауса" выходит на проектную мощность.

Так или иначе, встряска никому не нужна – и, полагаю, в случае острого выбора долларовая инфляция, отражающаяся на всём и вся, будет все же признана менее страшным врагом, нежели "нормализация", сопровождающаяся падением экономики. Пока же надеемся на выравнивание логистики, спроса и предложения.

Опубликовано 07.11.21 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.