Стимулы и рынки

Ничто не остановит
простимулированную морскую свинку!

– "Чип и Дейл спешат на помощь"

Месяц с небольшим назад я слегка коснулся темы дальнейшего возможного поведения мировых центробанков, а конкретно – вопроса о том, кто из них, как и когда начнет, ориентируясь на риски инфляции, ужесточать денежно-кредитную политику (ДКП). Такие ЦБ на тот момент уже были – ужесточением отметились регуляторы России, Бразилии и Турции. Сегодня мы продолжим эту историю, тем более что у нее появился весьма значимый формальный повод – решение по ставкам и стимулам от ключевого актора мировой экономики, ФРС США, к которому дополнительно прилагается еще и пресс-конференция главы ФРС США Джерома Пауэлла. От него, по сути, ждали развернутого ответа на вопрос "каким он видит дальнейшие регуляторные меры". Ответ этот, в целом, был получен – но, как всегда, есть некоторые нюансы.

Для начала стоит предположить, что и в США инфляционные риски стали видеться как значимые. Не регулятором, нет, Пауэлл на пресс-конференции прямо заявил, что "восстановление остается неровным, незавершенным, а экономика еще очень далека от достижения целей занятости и инфляции". Рынки так, похоже, не считают и несколько напрягаются. Кто-то смотрит на развивающиеся рынки, в частности, на Россию, где рост ставки уже произошел и составил 0,75% по итогам двух повышений. Кто-то смотрит на Европу и видит ускорение инфляции там. Действительно, по итогам марта рост потребительских цен в 19 странах еврозоны составил 0,9% м/м против 0,2% м/м в феврале. При этом ЕЦБ, также как и ФРС США, не видит в этом никакой проблемы, не корректирует размеры эмиссионных программ и в целом сохраняет умиротворяющую голубиную риторику.

С другой стороны, Джером Пауэлл просто светился оптимизмом – не в отношении текущей ситуации в экономике США, но в отношении тех мер, которые ФРС США намерена предпринимать. Так, "ситуация на рынке труда улучшается", но нынешний достигнутый уровень в 6% не так хорош, как он мог бы быть, поэтому надо продолжать стимулирование. Более того, сейчас "не время говорить о сворачивании стимулов, поскольку то, что мы наблюдаем, не близко к значительному дальнейшему прогрессу". Пауэлл также дал понять, что очень обеспокоен именно что рынком труда (а никак не инфляцией) и понесенным там ущербом, и прямо заявил, что США еще очень далеки от полной занятости.

Про инфляцию было сказано, что 12-месячный индекс инфляции PCE (Personal Consumption Expenditures) выйдет за 2%, являющиеся целью ФРС, но это преходящее ускорение инфляции не будет являться достаточным критерием для повышения ставки и вряд ли приведет к устойчивой инфляции. Данный показатель уровня инфляции, выдаваемый, скажем так, альтернативным ведомством, является комплиментарным к более привычному CPI (Core Prices Index) – и ФРС, кстати говоря, в своих целях ориентируется именно на PCE.

Кроме того, он признал, что цены на некоторые активы высоки – но что не видит рисков финансовой системе от рынка жилья. Нюанс был указан правильный – американцы прекрасно помнят, что триггером кризиса 2008-2010 годов (за все эти годы после которого так и не произошло нормализации ставок!) стал именно жилищный рынок. Согласиться с ним, однако, сложновато: важный показатель цен на жилье в 20 крупнейших городах США за первые два месяца этого года вырос на 2,4%, а всего их рост составил 11,9% в годовом исчислении. Это, конечно пока еще не те пики, что были 13 лет назад, но тренд идет именно в сторону роста цен на жилье, и достижение их – вопрос нескольких месяцев.

Иной показатель, стоимость односемейного дома на вторичном рынке (медиана – 50% домов продаются дешевле, 50% дороже), вырос за год более чем на 18%. При этом сами продажи упали в числе – продавцы попросту придерживают дома. Рынок при этом, безусловно, реагирует адекватно – ростом числа новых разрешений на строительство, закладок новых домов и удвоением (с начала года!) цен на пиломатериалы – но нормализовать ситуацию это всё может только с некоторым лагом, ведь дома не строятся моментально. Сами американцы при этом старательно пользуются аттракционом неслыханной щедрости, устроенным ФРС: они в массовом порядке рефинансируют свою ипотеку под более низкий процент, что тоже толкает цены вверх.

Что любопытно, эта ситуация сильно напоминает то, что случилось в России 20 лет назад. В 1998 году произошел дефолт, рубль ухнул вниз более чем вчетверо. Замедление экономической активности закономерно привело к сокращению объемов начала строительства многоквартирных домов. Это, в свою очередь, по истечении стандартного трехлетнего цикла строительства обратилось в 2002 году в заметное сокращение предложения квартир на рынке жилья, что повлекло за собой рост цен. И уже этот изначальный рост цен на жилье, который наложился на приток капитала в страну (обусловленный ростом цен на нефть), лег в основу того самого пузыря нулевых годов на рынке недвижимости, по простой схеме "цены растут – капитал бежит в дорожающий актив – цены растут еще выше". Критичен здесь приток капитала – и он был, за счет просачивания доходов от продажи нефти и в силу стремительного развития кредитования.

Вернемся к США.

Итак, регулятор не видит значимых проблем, а те, что есть, считает незначимыми. С другой стороны, и инфляция начинает напрягать, и цены на жилье расти слишком уж активно. Но дело в том, что данными опасностями их список не исчерпывается – и есть признаки того, что неприятный привет может придти с фондового рынка, разогнанного в небеса силами эмиссионных программ ФРС США, ЕЦБ и иных центробанков.

Дело в том, что сами-то индексы рынков пока еще бьют рекорд за рекордом – но у крупных игроков нарастает тренд на вывод денег с рынка и наращивание объемов кэша. Так, на прошлой неделе хедж-фонды и другие крупные инвесторы вывели в наличные $57,3 млрд., по подсчетам Bank of America. Это окэшивание стало максимальным в объемах с марта прошлого года, когда на фоне коронавирусных страхов на рынках случился жестокий обвал, и распродавалось всё и вся. Помимо того, можно предположить, что все эти крупные игроки постепенно готовятся к повышению налогов, анонсированному администрацией Джозефа Байдена; отметим, что коснется оно и корпораций, и простых американских инвесторов, несущих на биржу кровный доллар, поскольку Байден, среди прочего, анонсировал повышение налогов на прирост капитала. Можно также предположить, что инфраструктурный план правительства США на $1,9 трлн., т.е. наращивание госрасходов, даст толчок инфляции – и это, в свою очередь, сподвигнет ФРС США на ужесточение ДКП – либо более раннее, либо более серьезное, либо и то и то вместе.

Фактически, можно предположить, что рынок вляпался в инфляцию ожиданий – и в таком положении любые новости, кроме просто суперпозитивных, будут восприниматься как что-то плохое. Индекс широкого рынка S&P500 вырос за год на 88%, показав, на всех этих стимулах, самый быстрый отскок от дна аж с 1936 года. Валовая эмиссия за этот год составила порядка $10 трлн., глобальная капитализация фондовых рынков за год выросла на баснословные $60 трлн. и составила более $112 трлн.  Этот показатель, в свою очередь, на 27% превышает глобальный же ВВП, и это отношение (т.н. "индекс Баффета", в глобальном варианте – обычно он считается для национальных рынков) сейчас на 5% превышает таковой уровень, достигнутый, что характерно, в том самом 2008 году, перед тем, как "всё началось".

Неприятность в том, что у данной ситуации нет признанного и понятного решения, 13 лет назад было так же, у Бена Бернанке не было ничего конвенционного, перед ним стояла перспектива санкционирования массовых банкротств и санации рынка. Это звучит, безусловно, "правильно" – но такие меры породили бы массовое нарушение производственных цепочек в глобальном масштабе, с потерями для тех, кто не был ни в чем виноват – и с нарушениями уже даже самого социального устройства США. Бернанке сделал хитрый финт со своими эмиссиями, помог и "план Полсона" на $700 млрд. – и накопленные риски были нивелированы, еще тоньше размазаны по системе, вычищены были лишь самые заигравшиеся акторы, полностью утратившие управление рисками. В этом-то и проблема: нет возможности без потерь "изъять" из системы наиболее разбалансированные элементы, после чего дать оставшемуся рынку "разобрать" освободившееся поле деятельности. Риски каскадны: кто-то разоряется, не платит по обязательствам другому, он третьему, все они не платят зарплаты – и черное пятно расползается по экономике.

Что страшнее – эта опасность (причем ее масштабы не посчитать никакими компьютерами, система слишком сложна и структурно, и по генерируемым потокам данных) – или же не решение, но оттягивание и усиление ее эмиссионными программами, в соответствии с вульгарно понимаемыми заветами модной ныне MMT (Modern Monetary Theory)? Нет ответа. В этом, на самом деле, и заключается чуть ли не самая главная проблема капитализма: его распространение и расширение порождает размазывание рисков. С одной стороны, предприниматель как позиция постоянно улучшает сложившуюся систему разделения труда, и этой работе мы и обязаны стремительным экономическим ростом последних двух с половиной веков. С другой – он, не будь дурак, нивелирует риски, поскольку всегда находятся те, кто готов страховать, или просто кто не представляет всего их масштаба. И на выходе – глобальная ситуация перенасыщенности рисками.

Первый капиталистический кризис условно-современного вида был в 1788 году. Затронул он одну страну (Англию), одну отрасль (производство пряжи из хлопка) и длился менее полугода. Сейчас же мы видим глобальный масштаб и глобальный кризис, с 2008 года превратившийся в глобальную депрессию с минимальным ростом, ласково названную "новой нормальностью" (new normal).

Вся эта ситуация остро нуждается в осмыслении. Пока же, не исключено, в ближайшее время отработает привычный паттерн "Sell in May and go away", т.е. "пришел май – продавай". Условия для этого вполне сложились.

Опубликовано 02.05.21 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.