Ставки ледникового периода

Кондуктор, нажми на тормоза!

– Юрий Никулин

За окном метель, длящаяся уже третий день. Пресса пишет, что такого снегопада, сопровождающегося дорожным коллапсом, в Москве не было уже порядка полувека – и, вероятно, так оно и есть. Карта климатических аномалий (актуально на 14.02.2021) указывает, что уже почти неделю Европейская часть страны (да и заметная часть континентальной Европы) живет при температуре, ушедшей на 10-12 градусов вниз относительно многолетней нормы, и что такая красота продлится еще неделю. Схожая ситуация (актуально на 14.02.2021) и в США с Канадой, с той разницей, что там отклонение от нормы в некоторых местах застыло на показателе -20 градусов, на котором, увы и ах, заканчивается шкала. В такую погоду особенно хорошо делать две вещи – говорить об опасности глобального потепления (в московском метро давеча запустили социальную рекламу об ужасах углеродного следа) и размышлять о ситуации с ключевой ставкой, определяемой ЦБ РФ – и актуализированной буквально только что.

Как мы знаем, очередное заседание руководства ЦБ прошло в пятницу, 12 февраля. На нем было принято решение ничего не менять, оставив ключевую ставку на уровне в 4,25%. Решение это, с одной стороны, было ожидаемым, большая часть отечественных аналитиков склонялась именно к этому. С другой стороны, вся эта история характеризуется тем, что здесь произошло некоторое, скажем так, смещение относительно предполагаемого тренда, о чем чуть ниже.

Но прежде чем мы приступим к основной части рассказа, необходимо отметить одно, без сомнения, фундаментальное событие. Прекрасная Эльвира Сахипзадовна на сей раз была без броши – что, очевидно, лишает всякого смысла традиционное "гадание на брошках". А жаль – традиция была по-хорошему милая, тем более что некоторая часть брошек осталась "неразгаданной". Будем надеяться, что она вернется в будущем.

Далее, буквально за три дня до заседания вышел большой обзор по России, написанный аналитиками МВФ. Сам обзор в целом неплох и достаточно корректен, но в прогнозе ситуации Фонд написал нечто удивительное. Он указал, что в 2020–2022 годах имел и будет иметь место разрыв выпуска в промышленности (т.е. превышение потенциальных объемов производства над фактическим, обусловленным реальным спросом), что очевидным образом будет давить на цены вниз и зажимать инфляцию. Соответственно, МВФ рекомендовал превентивным образом понизить ставку еще на 0,5%, чтобы удешевить таким образом деньги и поддержать спрос. Странность еще и в том, что у МВФ этот прогнозируемый разрыв выпуска совершенно спокойно сочетается с таким же прогнозируемым ростом экономики на 3% и 3,9% в текущем и будущем годах соответственно.

Не знаю, был ли принят во внимание в ЦБ этот обзор, но факт остается фактом – Центробанк России поступил по-своему, пойдя наперекор рекомендациям МВФ. Полагаю, что это событие ввело в изрядный когнитивный диссонанс разнообразную патриотическую общественность, привыкшую метать ритуальные проклятия в адрес инфернального МВФ и ЦБ как его филиала. Не думаю, впрочем, что это как-то повлияет на ее воззрения.

Итак, какие выводы можно сделать из данного решения?

Центробанк явно дал понять, что курс смягчения денежно-кредитной политики (ДКП), та самая "голубиная" история, однозначно будет прекращаться. Этот период снижения ставки длился шесть (!) лет, с 2015 года. Напомню, что в декабре 2014 года произошел "черный вторник" с резким падением курса рубля, в ответ на что ставка была резко повышена, с 11% до 17%, что позволило удержать капиталы в рублевой зоне, без экстренного покидания таковой. После того, как паника улеглась, Эльвира Набиуллина уменьшала ее 15 раз, доведя до 7,25% в 2018 году. Затем последовал некоторый откат: ставка была дважды повышена и дошла до 7,75%, произошло это на фоне очередного обвала рубля и американских санкций. После этого, однако, цикл снижения продолжился, с февраля 2019 года ставка монотонно снижалась еще 9 раз, несмотря на падение стоимости барреля. Сейчас же "потенциал для смягчения ДКП в России исчерпан", как заявила Набиуллина на пресс-конференции после заседания.

На самом деле, о сложностях проведения корректной ДКП российским ЦБ я уже писал неоднократно – но не грех и повторить.

Во-первых, напомню, что базовый протокол ДКП – "инфляционное таргетирование", а не характерное для выходящих из кризиса развивающихся стран "валютное регулирование" (currency board). Именно последнее ставит жесткую связь между объемом денежной массы в экономике и объемом резервов, что подразумевает относительно стабильный курс валюты, со всеми положительными и отрицательными эффектами таковой связи. Здесь и неплохой рост экономики при заметной инфляции при увеличении притока валюты в страну, что имело место в период роста цен на баррель при раннем Путине, и обратный процесс при сокращении этого притока – что, опять же, наблюдалось в РФ в 2008-2009 годах и выразилось в спаде экономики и резком, примерно на треть, уменьшении валютных резервов. Для инфляционного таргетирования характерно отсутствие таковой связи, курс может гулять в достаточно широких пределах (в прошлом году рубль упал на 20% к доллару, но небо не рухнуло на землю), но при этом отсутствует быстрая позитивная реакция экономики страны на приток денег. Она оказывается размазанной во времени и оттого не особо заметной. И да, прямо по названию, целью "инфляционного таргетирования" является применение мер, удерживающих инфляцию возле приемлемого для всех уровня, который составляет сейчас 4%.

Во-вторых, надо понимать, что руководство ЦБ, определяя варианты ДКП, вынуждено руководствоваться не столько требованиями пресловутой патриотической общественности обеспечить рост промышленности и экономики через дешевый кредит (кстати говоря, таких низких ставок в РФ не было никогда, но с ростом что-то проблемно, так что, может, и не в ставке дело?), сколько обеспечением безопасности всей финансовой системы страны. Выше было сказано о снижении ставок несмотря на падение стоимости барреля. Казалось бы, это неверно – удешевление барреля ведет к понижению объемов притока капитала, надо бы дополнительно поддержать его более высокими ставками – но в реальности ситуация куда сложнее.

В случае намеренного поддержания высоких ставок и при отсутствии каких-либо специфических политических рисков вполне можно получить под эти повышенные ставки резкий и объемный приток внешнего капитала. В этом случае рубль, очевидно, укрепляется, сырьевики ругаются, что теперь получают мало денег (и баррель подешевел, и рубль укрепился, за доллар их дают меньше), затем ругается и правительство, у которого возникает дефицит бюджета, в том числе и для выполнения социальных обязательств, затем ругаются и граждане. Что делать в таком случае? Да, можно выкупать эти капиталы эмитированными рублями, но это спровоцирует инфляцию – финансовый рынок страны достаточно тонкий относительно мирового, он никак не может абсорбировать пришедшие объёмы. А потом случится что-то – и начнется обратный процесс, капитал побежит через границу, оставляя за собой разрушения, а рубль резко дешевеет. Вводить контроль потоков капитала? Экономика страны в этом случае просто встанет, поскольку она сильно связана с мировой, у нее есть свое место в мировом разделении труда, увы, далеко не самое маржинальное.

Иными словами, при принятии решения о ставке ЦБ вынужден принимать во внимание много факторов, удерживая их баланс – и, прямо скажем, требования дешевого кредита не являются здесь самыми сильными и важными.

Вернемся в настоящее время. Цикл снижения завершен, ставку заморозили, трейдеры уже сейчас начали закладываться на ее дальнейший рост. Причина понятна – инфляция, официальный уровень которой по итогам января составил 5,2%, что заметно превышает тот самый чаемый таргет в 4%. Кроме того, ЦБ явно видит риски в резком росте ипотечного кредитования (этой темы я тоже уже касался) и в свершившемся уже набеге физических лиц на фондовый рынок. Увы и ах, обратной стороной низких ставок ЦБ являются не только сниженные ставки по кредитам, но и низкие ставки по депозитам, в лучшем случае еле-еле покрывающие инфляцию. Граждане по итогам прошлого года это вполне оценили и сделали выводы – снимая свои накопления с банковских счетов и выводя их на рынки. Этот процесс также вряд ли можно считать совсем уж естественным, обусловленным спокойным развитием самой экономической ситуации, а раз так – то здесь может крыться еще один потенциальный дисбаланс. Повышение ставок, соответственно, может спровоцировать некоторое обратное движение капиталов, в сторону привычных банковских депозитов.

"Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике" – четко и внятно заявила Эльвира Набиуллина. Нейтральная ДКП для России – это ставка порядка 5-6%. Скорее всего, если по итогам февраля инфляция не замедлится или, хуже того, ускорится, то вопрос о повышении ставки может быть рассмотрен уже на мартовском заседании правления ЦБ РФ. Другой вопрос, что инфляция может иметь не монетарную, а физическую природу, нехватка того же сахара из-за неурожаев сахарной свеклы ведет к росту цен, заморозка их формирует желание поспекулировать – но это уже иная история…

Опубликовано 14.02.21 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.