General Electric и кривая доходности

За Доу-Джонс! Пусть взлетит до пяти тысяч пунктов!

– «Волк с Уолл-Стрит»

Немногим менее двух месяцев назад я подробно рассматривал ситуацию с американским фондовым рынком, с тем, что происходит на рынках акций и облигаций и указывал на возможные корневые причины этого. Ситуация с тех пор изменилась, не то чтобы очень сильно, но всё же заметно, что можно видеть по разным факторам – и об этом стоит поразмышлять отдельно. Сразу, однако, хотелось бы отметить, что за прошедшее время не случилось ничего действительно страшного и ужасного, которое свидетельствовало бы о скором наступлении рыночного краха. Вместе с тем, нельзя не отметить некоторых признаков изменения рыночных и околорыночных настроений, смены их, скажем так, тональности – и первым номером здесь идет история с General Electric (GE).

GE является очень крупной американской промышленной корпорацией, чья продукция используется по всему миру. Среди продуктовой линейки GE есть локомотивы, авиадвигатели, буровое оборудование, газовые турбины, медицинское оборудование – и это не говоря уж о сугубо бытовой технике и весьма широкой номенклатуре продукции военного назначения, корпорация является постоянным поставщиком техники для Пентагона. Если говорить о масштабах, то нельзя не упомянуть, что GE является крупнейшей в мире нефинансовой ТНК. Вернее сказать, являлась, где-то до начала прошлого года. С тех пор стоимость акций GE рухнула в 4,5 раза, причем с начала года втрое, а с пиков, которые наблюдались в 2000 году – почти девятикратно. Связано это падение стоимости акций с провальными результатами ведения бизнеса, падением выручки и прибыли, а также с тем, что все меры (сокращения дивидендов, увольнения, продажа активов), принимаемые советом директоров и призванные улучшить ситуацию, не оказывают сколько-нибудь заметного позитивного влияния. Неудивительно, что в прессе пошли довольно массовые предсказания скорого краха GE и проведение параллелей с банкротством инвестиционного банка Lehman Brothers (LB) в сентябре 2008 года – которое и стало триггером острого кризиса 2008-2010 годов.

На мой взгляд, вся эта картина выглядит всё же иначе. Действительно, ситуация с GE является весьма неприятной, корпорация находится в тяжелом положении. Вместе с тем, я бы не говорил о том, что возможный крах GE окажет на мировую экономику влияние, подобное банкротству LB. Ситуации эти кажутся схожими лишь на первый взгляд – но на деле имеют существенные различия.

Во-первых, надо обратить внимание на сам размер долга. LB, когда заявили о банкротстве, имели долгов на $613 млрд. GE, с другой стороны, обременена долгами в размере около $115 млрд., что пятикратно меньше, и это без учета накопленной за эти годы долларовой инфляции в 17,5%. Иначе говоря, даже в случае банкротства GE удар по мировой финансовой системе будет кратно более слабым.

Во-вторых, стоит помнить, что в тот период в американской экономике наблюдалось заметное падение темпов роста. С 2,2% по итогам III квартала 2007 года он замедлился до 2%, а затем и до 1,1% по итогам I и II кварталов 2008 года. Это всё сопровождалось резким снижением ставки ФРС, с 5,25% летом 2007 года она была снижена до 2%, т.е. к моменту краха LB финансовые власти США прилагали заметные усилия к стимулированию замедляющейся экономики. Сейчас этого не наблюдается, наоборот, мы пока видим ускорение роста и повышение ставок, уже не стимулирование, а нормализацию.

В-третьих, фундаментальную роль играет и специфика корпорации. Сфера работы GE – промышленность, а LB были инвестиционным банком. Соответственно, у LB было гораздо больше шансов запустить неконтролируемый каскадный процесс неплатежей с катастрофическими последствиями для экономики. Собственно, так оно и вышло – по сути, конкретным виновником краха LB стал незакрытый кассовый разрыв по итогам дня, и распространение заражения было быстро купировано действиями ФРС, раздачей ими кредитов «на всякий случай», даже если банки об этом не просили. Правда, остаётся за кадром вопрос, что же мешало сделать то же самое с LB, вспомнить про некоторую одиозность Дика Фулда, главы LB, кроме того, ситуация на тот момент была такова, что кризис мог запустить не этот триггер, так другой. Впрочем, это уже частности и история с легким налетом конспирологии.

Скорее, ситуация здесь будет развиваться не как с LB, но как с Bear Stearns. Напомню, что этот инвестиционный банк сильно пострадал в результате кризиса ипотечного кредитования 2007 года, а  весной 2008 года принял предложение о покупке, поступившее со стороны JPMorgan Chase. Примерно так оно произойдет и с GE в случае его банкротства, на рынке найдутся покупатели и оно пройдет более-менее тихо и спокойно. Если продолжить аналогию, то можно предположить что то или иное событие-триггер случится примерно через полгода после разрешения ситуации с GE – хотя, конечно же, при описании таких ситуаций все аналогии имеют некоторую условность.

Вернемся к рынкам. Вторым фактором, отражающим изменения настроений, стало заметное снижения вероятности повышения ключевой ставки ФРС США, решение о котором, как ожидается, будет принято на ближайшем заседании Комитета по открытым рынкам (FOMC) и до которого осталось менее двух недель. Вероятность эта еще три недели назад оценивалась рынком немногим менее чем в 90%, затем сползла до 80%, на этой неделе я видел уровень в 73%, а сейчас показатель стоит на 71,5%. Отмечу ещё раз особо – это именно ожидания, настроения рынка, которые ранее были явно более позитивны, а сейчас стали куда настороженнее. При этом, что интересно, макроэкономические данные, которые могли бы влиять на настроения, по факту отсутствуют – безработица в США третий месяц стоит на уровне в 3,9%, минимальном чуть ли не за полвека, а экономика растет на 3% в год, что последний раз наблюдалось три года назад.

Есть ещё и третий фактор, по которому можно видеть растущий уровень опасений по текущей ситуации. Он также является числовым, как и второй индикатор, и рассчитывается как разность в доходностях краткосрочных и долгосрочных казначейских облигаций. В норме более долгие бумаги имеют более высокую доходность, и это логично – если я даю в долг правительству США на 10 лет, де-факто замораживая свои средства, то я в итоге должен получить больше, чем если бы я ссудил эти же деньги всего лишь на год. Соответственно, уплощение кривой доходности, а то и инвертирование её – т.е. более низкая доходность для более долгих бумаг, чем для более коротких – являются явным свидетельством того, что «коллективное бессознательное» рынка имеет больше опасений на коротком временном промежутке, нежели на длинном. Проще говоря, инвертирование кривой доходности рассматривается как очень четкий признак надвигающихся экономических проблем – и ровно это мы и увидели на этой неделе, когда доходности по 5-летним американским облигациям упали ниже уровня доходности 3-летних бумаг, 2,69% против 2,71%. По сути, рынок прямо считает, что проблемы на горизонте трех лет опаснее, чем на пятилетнем. Данное явление – конечно, если оно закрепится – следует считать очень важным. Так, последний раз инвертирование кривой доходности наблюдалось в 2007 году, более того, это явление наблюдалось перед всеми девятью рецессиями в экономике США с 1955 года, при этом лаг между инвертированием кривой и официальным началом рецессии составлял от полугода до двух лет.

Итак, согласно усредненным рыночным настроениям, рецессия уже относительно недалеко и для её начала уже, если можно так выразиться, подобран триггер – хотя не думаю, что GE в восторге от этой роли. Впрочем, это частности, важен здесь, скорее, вопрос сроков, действий и последствий. Здесь я могу лишь вновь подтвердить свою оценку из предыдущего текста на эту тему – маловероятно, что весь этот процесс будет жестким. Уроки 2008-2010 годов ещё не выветрились из памяти, да и не могли – в конце концов, политика нулевых процентных ставок в США стала сворачиваться только в конце 2015 года. Иначе говоря, денежные власти США уже битые, и подход нетрадиционной денежно-кредитной политики (он же "бросай всё и заливай деньгами") остаётся среди рабочих инструментов. Собственно говоря, отголоски этого подхода можно было слышать в недавнем выступлении главы ФРС Джерома Пауэлла, когда он заявил, что текущие процентные ставки находятся "чуть ниже" нейтрального уровня – и это действительно было воспринято как сигнал к тому, что в 2019 году скорость повышения ставки упадет до ноля.

Другой вопрос, что побочные эффекты рецессии вроде закрытия неэффективных бизнесов, подросших на хайпе 4-й промышленной революции, массовой резни в банковском секторе, бегства капиталов в казначейские облигации и сопутствующее падение цен на сырье и энергоносители, тоже выглядят весьма вероятными. Если же заглянуть ещё дальше, то там наверняка появятся вопросы о достигнутых пределах мирового экономического роста, а кто-то, возможно, вспомнит Великую ценовую депрессию, которая длилась всю последнюю четверть XIX века. Но это уже совсем другая история.

В любом случае, грядущий мировой кризис стал чуть поближе за эти два месяца. Но, тем не менее, время до его начала ещё есть.

Опубликовано 09.12.18 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.