А зомби здесь тихие

-- Как вы обанкротились?
-- Дважды. Сначала постепенно, а потом сразу.

Эрнест Хемингуэй, «И восходит солнце»

Сначала история.

Пять лет назад, в начале 2020 года, двинул я в магазин за всякие хозяйственным. И было это время, когда государство, в своей великой …эээ… мудрости, уже успело заявить, но еще не успело реализовать, политику локдаунов. Со всеми их прелестями, ага. И узрел я там, в магазине, прекрасную молодую женщину – красивую, ухоженную, не побоюсь этого слова, холеную – которая целеустремленно и упорно сгребала в свою корзинку всякие товары, необходимые для гигиены в соответствующие периоды жизни.

К чему это все?

Событие, которого рынок ждал, на которое надеялся и под которое выстраивал свои стратегии последние полтора года, наконец-то свершилось. Банк России в пятницу, 19 декабря, снизил ключевую ставку. Снижение, прямо скажем, вышло скорее символическим, «психотерапевтическим» — с 16,5% до 16% годовых, но важен сам вектор. Эльвира Набиуллина, сменив гнев на милость (а точнее, жесткий «ястребиный» китель на что-то более нейтральное), дала понять: пик пройден, инфляция якобы под контролем, можно выдыхать. Биржа отреагировала сдержанным оптимизмом, индекс ОФЗ (RGBI) чуть приподнял голову, а профильные телеграм-каналы наполнились радостными комментариями о начале цикла смягчения. Казалось бы, живи да радуйся, бери подешевевшие кредиты и развивай бизнес.

Да, но нет. За этим предновогодним фасадом скрывается процесс куда менее праздничный, о котором не принято говорить вслух на пресс-конференциях регулятора. Речь идет о накопленном, застарелом и уже начавшем гнить и пованивать токсичном грузе корпоративных долгов. То, что сейчас на рынке корпоративного кредитования и облигаций «тихо» — это не тишина кладбища, где все уже умерли, и не тишина санатория, где все выздоровели. Это тишина в реанимации перед тем, как монитор покажет прямую линию. Снижение ставки до 16% для значительной части российского бизнеса — это, пользуясь медицинской терминологией, мертвому припарки. Пациент, может, и почувствует себя чуть лучше, но гангрену и шоссе на тот свет это не изменит.

Чтобы понять механику происходящего, нужно отмотать время немного назад, в 2023 и 2024 годы. Тогда, на фоне начала цикла ужесточения ДКП, российский бизнес разделился на две неравные группы. Первая — это те, кто имел доступ к льготному государственному финансированию, субсидиям, таксономии и прочим радостям жизни, позволяющим игнорировать реальную стоимость денег. Вторая группа — сугубо рыночные компании, которым пришлось выживать самостоятельно. И вот здесь многие из них попали в классическую поведенческую ловушку, именуемую в теории игр «ошибкой невозвратных затрат», а на практике — надеждой на авось.

Менеджмент этих компаний рассуждал примерно так: «Высокая ставка — это ненадолго. ЦБ сейчас припугнет инфляцию, подержит ставку полгодика, а потом все вернется к комфортным 7–10% фактический ставки и 0-3% реальной ставки». Исходя из этой гипотезы, компании массово переходили на инструменты с плавающей ставкой — так называемые флоатеры. Логика была железной: зачем фиксировать безумные 18–20% на пять лет, если можно взять кредит с привязкой к «ключу» или RUONIA? Сейчас переплатим, зато потом, когда ставка упадет, сэкономим. В итоге рынок корпоративных облигаций наводнили флоатеры, а банки с удовольствием переписывали кредитные договоры на плавающие условия, перекладывая процентный риск на заемщика.

Но реальность, как это часто бывает в отечественной экономике, внесла свои коррективы. «Ненадолго» растянулось на два года. Ставка не просто не упала, она ползла вверх, пробивая психологические потолки в 18%, 20% и даже выше. И все это время компании, набравшие флоатеров, мрачно платили по счетам. Они платили купоны по 22–24% годовых, вынимая деньги из оборота, сокращая инвестпрограммы, режа косты и залезая в закрома. По сути, весь 2025 год частный сектор, не аффилированный с ВПК и нацпроектами, т.е. не имеющий доступа к бюджетному баблу, работал не на развитие и не на акционера, а исключительно на обслуживание долга.

Здесь возникает закономерный вопрос: а каков запас прочности? Чистая рентабельность российского бизнеса (если убрать за скобки нефтегаз и банки) исторически колебалась в районе 5–10%. Если стоимость обслуживания долга превышает 20% в течение длительного времени, при рентабельности в 15-20%, то математика перестает сходиться. Компания начинает проедать собственный капитал. Именно это мы и наблюдаем сейчас. Снижение ставки до 16% в декабре 2025 года ничего принципиально не меняет для предприятия, у которого маржа 12%, а долг висит мертвым грузом.

Особую тревогу вызывает сегмент ВДО (высокодоходных облигаций). Это, как правило, компании средней руки — от сетей ломбардов и лизинговых контор до небольших застройщиков и агрохолдингов. В 2022–2023 годах они активно занимали на бирже, пользуясь притоком «физиков», ищущих доходность. Сроки тех займов как раз подходят к концу. Наступает так называемая «стена погашений». Чтобы вернуть деньги инвесторам, нужно перекредитоваться. Но рефинансировать старый долг, взятый под 15%, сейчас придется под 25% (рынок закладывает премию за риск, и она растет). Для многих бизнес-моделей такая стоимость денег является запретительной. Это фактически смертный приговор.

Почему же мы не видим вала банкротств? Почему ленты новостей не пестрят сообщениями о дефолтах? Здесь вступает в силу второй фактор — политика банков, которую можно охарактеризовать термином evergreening («вечное озеленение»). Банкам сейчас категорически невыгодно признавать дефолты у их заемщиков. Если признать, что завод N — банкрот, придется создавать 100% резервы под этот кредит, что мгновенно ударит по капиталу банка и его прибыли (а с прибылью в 2025 году и так не густо из-за сужения процентной маржи) – и это крайне некруто. Поэтому банки идут на всевозможные ухищрения: реструктуризации, кредитные каникулы, выдачу новых кредитов на погашение процентов по старым. Создается иллюзия нормальности. В балансах банков эти кредиты числятся как работающие, в отчетности компаний — как обслуживаемые. На деле же мы имеем классические «зомби-компании» — предприятия, которые не способны генерировать денежный поток, достаточный для погашения тела долга и процентов, и существующие лишь благодаря искусственной вентиляции легких со стороны кредиторов, вкупе с периодической гальванизацей.

Статистика ЦБ косвенно подтверждает этот тезис. Стоимость риска (Cost of Risk, CoR) по банковскому сектору поползла вверх, достигнув 1,3–1,5%. Банкиры прекрасно видят внутреннюю кухню своих клиентов и понимают: запас прочности исчерпан. Ликвидности у бизнеса, в массе по стране -- уже нет. Дебиторская задолженность растет (контрагенты перестают платить вовремя), оборотный капитал дорожает. В этой ситуации снижение ключевой ставки на 0,5 п.п. — это попытка регулятора не столько «подстегнуть рост», сколько дать возможность банкам и заемщикам провести мягкую посадку, растянуть процесс признания убытков во времени. Но физику и арифметику обмануть сложно. Накопленный эффект высоких ставок никуда не делся. В 2026 году нас, с высокой долей вероятности, ждет процесс очищения рынка. Он не будет выглядеть как взрыв или крах 1998 года. Скорее, это будет медленное угасание. Компании будут уходить тихо: через слияния и поглощения (когда крупный игрок забирает активы мелкого за долги), через добровольную ликвидацию или через переход под контроль госбанков, у которых есть прямая труба к госбюджету.

Отдельно стоит сказать про инвесторов-физлиц, которые в погоне за доходностью набрали корпоративных облигаций третьего эшелона. Для них риски сейчас максимальны. Дефолты в сегменте ВДО, которые пока носят единичный характер (как правило, технический), могут стать системными. И тогда выяснится, что премия в 3–4 процентных пункта к ОФЗ, ради которой покупались эти бумаги, никак не перекрывает риска полной потери капитала.

Что в итоге? Структурная трансформация экономики, о которой так много говорили большевики, простите, чиновники, приобретает весьма специфические черты. Высокая стоимость денег работает как жесткий фильтр, но фильтрует он не «эффективных» от «неэффективных» в рыночном понимании. Он отсекает тех, у кого нет доступа к государственной кормушке. Выживают либо гиганты с административным ресурсом, либо те, кто встроен в бюджетные цепочки. Средний рыночный бизнес, который и должен был стать драйвером той самой трансформации, оказывается в зоне поражения. И «оттепель» в виде 16% годовых для многих из них наступает слишком поздно.

Вернемся к той истории, с которой был начат сей рассказ

Все бы ничего, но в глазах у той женщины я в тот момент узрел ее предков по женской линии – ее мать, ее бабушек и прабабушек, а с ними – множество поколений женщин, которые были вынуждены жить в условиях товарного дефицита, включая самое необходимое. И пока это «самое необходимое», без которого женская часть общества моментально взбунтуется, будет наличествовать в магазинах – все эти штуки с дорогим финансированием, банкротством и прочими прелестями останутся лишь маргинальными штуками.

И это не в первый раз так. Как писал еще полтора века назад Александр Энгельгардт в своих знаменитых «Письмах из деревни»:

«… Вот для начальства бабы в деревне язва. Мужчины гораздо более терпеливо переносят и деспотизм хозяина, и деспотизм деревенского мира, и деспотизм волостного, и затеи начальства: станового, урядника и т. п. А уж бабы — нет, если дело коснется их личных бабьих интересов. Попробовало как-то начальство описать за недоимки бабьи андараки, так бабы такой гвалт подняли, что страх, — к царице жаловаться, говорят, пойдём…

… во всех делах, где задет бабий интерес, бабы всегда осиливают мужиков, и тот, кто заводит какое-нибудь новое дело, чтобы иметь успех, должен прежде всего обратить внимание, насколько будут задеты бабьи интересы в этом деле, потому что вся сила в бабах…

Баба подвижна, охотно идёт на работу, если видит себе в том пользу, потому что у бабы нет конца желаниям…

В дворе нет денег для уплаты повинностей, нет хлеба, а у бабы есть и деньги, и холсты, и наряды, но все это — её собственность, до которой хозяин не смеет дотронуться. Xозяин должен достать и денег, и хлеба, откуда хочет, а бабьего добра не смей трогать…Бабы скорее берутся за всякое новое дело, если только это дело им, бабам, лично выгодно».

И вот так оно и воспроизводится, из века в век. Пока в магазинах есть достаточное разнообразие товаров, в том числе критически важных – так оно и будет. И в этом есть великая правда России. Облигации там или не облигации, кои на этом фоне суть баловство несмышленое.

Аминь.

Опубликовано 21.12.25 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.